No.152 自社株でM&A　税優遇～敵対的TOBは増える？～

　本日8月24日(木)の日経5面にある記事です。株式を対価とするTOBについては2011年から利用できましたが、実績はありません。後述しますが、2011年以降の実績はありませんが、それ以前に株式対価のTOBを実施したケースは実はあります。皆さんご存知の方がやりました。

2011年に改正産業活力再生法が施行され、自社株対価のTOBが使えるようになりました。しかし、税が追い付いていませんでした。日経に書いてありますが、実際に現金が入ってきていないのに税務上は「株主が保有株を手放した」と判断され、みなし売却益への課税が発生します。当時、いろいろ議論しました。売却益が実現していないのに税金が発生するなら株主は誰も応募しないだろうから「じゃあ、株式と発生するであろう税金分の現金を付与してはどうか」とか・・・結局、株式対価のTOBが実現することはありませんでした。

　しかし、税務が追いついてきたとなると、これから株式対価のTOBが増えるのではないかと思います。友好的なケースで、です。敵対的TOBに利用するでしょうか？この制度改正により敵対的TOBが増えるでしょうか？わかりません。感覚的には、株式対価TOB自体は行われるでしょうが、敵対的TOBが増える気はしません。株式対価にする場合、それなりの規模の会社を対象にするでしょうし、失敗する確率が高まるように思います。なぜなら、現金対価の場合より、対象会社は反論しやすいのです。現金対価で100%買収の場合、TOBに株主が応募したら、それで終わりです。ソレキアのように「佐々木ベジに買われてしまったら企業価値が毀損します！」といくら主張しても、株主は「全部買ってくれるんだし、応募したらもう関係ない。企業価値が毀損しようが知らん」です。しかし、株式対価であれば、この理屈は通じます。例えば、ソレキアを佐々木ベジが会長をつとめるフリージア・マクロスが株式対価で100%買収しようとした場合、株主は現金ではなくフリージア・マクロスの株をもらえることになります。フリージア・マクロスの株価は？24円です。

　皆さん、この株、欲しいですか？ソレキアを傘下に収めたフリージア・マクロスの株式をもらえますが、ソレキアが「フリージア・マクロスと当社にシナジーなどないし、当社の企業価値が毀損すれば、フリージア・マクロスの株価も下がる。」と主張すれば、株式対価のTOBには応募しなさそうですね。現金対価と異なり、株式対価の場合は「企業価値が毀損するし、株主がもらうことになる買収会社の株価も下落するぞ」という主張がとおるのです。株式対価のTOBの場合、対象会社が反論しやすいので、敵対的TOBではまだ使われないのではないかと思います。海外ではもちろん使われています。

　なお、株式対価のTOBは実は2007年に実施されています（はじめてのケースではないと思います）。佐々木ベジ氏が会長をつとめるフリージア・マクロスが技研興業という会社に対して実施しました。スキームについては以下のリンクで解説してくれているので、私の解説は省略します。なお、公開買付けの決済はアルバース証券と言う会社が行ったようです。私は知らない証券会社です。

http://cfonews.exblog.jp/6529633/

　佐々木ベジはずいぶん前から株式対価のTOBを知っていたということです。佐々木ベジはけっこうなプロかもしれません。そりゃ、ソレキアは負けますね。佐々木ベジがこれからターゲットにする会社に対して、株式対価TOBを使うでしょうか？うーん、たぶん使わないのではないでしょうか。佐々木ベジが現在ターゲットにしている会社は、そこまで時価総額が大きい会社ではないと思われます。現金によるTOBのほうが株主も応募しやすいでしょうから、たぶん現金を使うでしょう。しかし、株式対価のTOBが一般化してくれば、どこかで使ってくるかもしれません。いち早く、株式対価TOBを実施した人ですから。その場合は、時価総額が大きい会社を狙うのでしょう。

　いずれにせよ、TOBの対価として株式が現実的に利用できるようになるということです。これにより敵対的TOBが即座に増える、拡大するとまでは言い切れませんが、ツールが整ったということですから、油断はできなくなりました。株式対価TOBの税制面での手当は、10年ほど前から議論されていましたが、結局、今になって実現化するということですから、時間がかかりましたね。でも、なぜ今なのかが少し気になります。